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2015年11月19日 (木)

トヨタAA型種類株の議論から見る「会社のブランド力」

第二東京弁護士会金融商品取引法研究会で、野村総研主任研究員・東大法学研究科客員教授の大崎貞和先生をお招きして、「コーポレートガバナンス改革と種類株の多様化」という講演をしていただいた。大崎先生は資本市場の研究者であり、金融審議会の常連で、新聞等で名前をみたことがある経営者も多数おられるであろう。この講演の中で取り上げられたのは、最近、トヨタ自動車が発行したAA型種類株という譲渡制限付優先株である。

トヨタが発行したAA型種類株は、当初1年は普通株より低い配当(2%程度)を行い5年の期間でそれを徐々に上げていって5年目には上限の2.5%になるという優先配当株であるが、議決権付きであり、発行価格は普通株の価格に対して約30%のプレミアム価格で発行され、株式の譲渡は取締役会の承認が必要であり、5年経過後にはトヨタに対して株主は発行価額での買い取り又は普通株への転換を要求できるというものである。

AA型種類株の募集が開始され始めてその内容を知った時、優先配当とはいってもトヨタのような財務が強靭の巨大企業が普通株式よりも低い配当の種類株では投資家はほしいとは思わないのではないか、ましてや、譲渡制限までついていて5年間エクジットできない種類株を買う投資家はどれくらいいるのかと思った。ところが、これが個人投資家には人気で売れたのである。

機関投資家はカストディアンを通じて保有するので、譲渡制限がついている株は保振の決済も不可であるから、トヨタは引受側の野村証券に依頼してこの株専門の決済システムを整えたという。しかし、カストディアン名義では真実の所有者が誰かわからないので、カストディアン名義では保有は認められないということにしたようである。そこまでコストをかけためずらしい設計の種類株で、トヨタは何を目指したのであろうか。

その目的は、個人で中期にわたり保有してくれる株主をつくるということであった。トヨタの製品はいうまでもなく自動車であるが、それは車の所有形態がどうであろうと個人が運転して使用するものであるから、ビジネスは個人との結びつきが非常に強い。ところが普通株の個人株主比率は市場平均より低く、個人の意見をもっと経営に取り入れたいというのがトヨタの長年の希望であったそうだ。そのためにカストディアン名義で保有する機関投資家はご遠慮願ったということらしい。

AA型種類株を購入した個人投資家は、①5年間譲渡制限があってかまわない、②優先配当といっても普通株式の配当より金額が低いのもかまわない、③トヨタが5年経過後は発行価額で買い取れること、或いは普通株に転換した時点で損はさせないだろうということに絶対的な信頼がある、④発行価額が普通株より高いのも構わない、⑤トヨタに意見したいときは議決権があるから総会で発言できる、という人々である。これは一言でいえば、「トヨタファン」である。

大崎先生は、マネジメントに好意的な個人株主を作る種類株に何か問題あるかといえばかまわないのではないか、という意見を述べられた。我が研究会のメンバーもそういう意見が多い。AA型種類株は新手の持ち合いだと批判する方もいるようだが、持ち合いの場合は経営陣に批判的な議決権行使を自粛するインセンティブがあるが、これはそういうものではないから、その批判はあたらないという理屈だ。しかし、ファンというものは文句はいうが、そうそうNOはいわないものだから、経営陣に批判的な議決権行使が現実におこる可能性があるかというと、私は限りなく低いと思う。

ところで、AA型種類株を見た企業から、うちでもできないかとの問い合わせがたくさん来ているらしい。ということは、トヨタがどう考えたかは別として、「うちもファンクラブを作りたい。」と考えている企業がたくさんいるということである。なぜそんな企業がたくさんあるのかという点について、大崎先生は、「上場企業の多くは、機関投資家の声だけに耳を傾けることが中長期の企業価値向上につながるかどうかを疑問視しているのではないか。」と見解を披歴された。

機関投資家には短期志向とみるべき点が少なくないし、機関投資家自身が運用パフォーマンスを短期で評価されているから、視点は短期になりがちだからというわけである。確かに機関投資家には短期志向の傾向があるとはかねてから指摘されており、スチュワードシップ・コードでも、その点に言及して中長期的成長を促す行動を機関投資家に求めている。しかし、私は大崎説は疑問だと思っている。それはこういうわけである。

私はFINMACで金融商品トラブルのあっせん委員を長年務めているが、個人投資家のレタラシーが高いと感じたことは正直いってない。有価証券報告書は通常読んでいない。証券会社の担当者の推薦や、好意的な新聞記事や雑誌の類を読んで取引している人々が圧倒的多数に思える。ほとんどの個人投資家の売買の動機は短期での売買差益であって、機関投資家以上に短期志向ではないだろうか。

そういう個人投資家がAA型株を購入するのは、トヨタファン(車あるいは会社のファン)であるからだろう。しかし、日産が好きだ、あるいはホンダが好きだという人は買わないだろう。芸能人のファンクラブだってその芸能人に人気がなければ増えないのは自明の理だが、自動車のように保有期間が3~5年程度の商品の場合には、そのファンが増えれば増えるだけ、さらに製品は継続的に売れていく。トヨタが狙ったのは二兎をおった「ファンクラブ」の創設だったのではないか。だから、AA型種類株はファンクラブの入会証みたいなものである。

トヨタ以外の企業がAA型種類株発行を考えているのは、機関投資家のいうことは疑問というところから出発しているのではなく、まさに自社にも「ファンクラブがほしい」ということではないだろうか。しかし、その企業が扱う商品やサービスがファンクラブのような性質にあうかどうかはわからない。また、芸能人のファンクラブと同じように、個人投資家に対するアピールがなければ種類株は売れないだろう。

つまり、マネジメントに好意的な個人株主を作る種類株を発行できるような企業は、その企業の作り出す製品に対する高評価、着実に成長し株式市場において良好なパ フォーマンスを維持している実績、今後も成長できそうだという戦略、それを実行しているマネジメントに対する高い信頼等といった条件を満たすものでないと困難だということである。これらの条件を総称すれば企業のブランド力、有報を見なくても、その名前を聞けば「いい会社」「裏切らない会社」等といったイメージを確立できる力である。

また、機関投資家でも運用担当者は経営経験がある方々ではない。個人投資家より多くの情報を分析して投資判断を行っているのであり、その結果が短期保有になるとしたら、やはり投資対象である企業のブランド力を構成する要素に問題があると考えるべきなのではないだろうか。規模の大きい機関投資家ほど個人よりも、中長期に保有して安定的に運用できるほうがコストも手間もかからずいいのであるから、中長期保有を促すのは企業のブランド力だと思う。

AA型種類株の発行を考えるなら、経営者は「私の会社のブランド力とは何か」についてもう一度考えた方がいい。最近は(というかずっと)企業不祥事が多くて、ブランド力を確立するための反面教師がたくさんいる。杭打ち工事の会社の社長はデータ改ざんについて「ほかでもやっていること」と発言した。自社のブラント力は「工事に対する信頼」であり、「エンドユーザーからの信頼が壊れれば発注もなくなる」し、「エンドユーザーに向き合っている販売会社に対する信頼をも棄損している」ということに考えが及ばなかったという好例だ。このような蹉跌を踏まぬためにも、その会社にとって何が成長させる原動力になるのかを見つけるためにも、自社のブランド力、それを構成する要素を今一度評価することのほうが、ファンクラブ創設には早道である。

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